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碧桂园的“资本魔术”


  
  上市重组的“BVI魔方”

  4月20日,碧桂园控股有限公司(碧桂园,2007.HK)在香港联交所挂牌,一大早开盘报7.01港元,全天最高价达到7.350港元,收市报7.270 港元,较其招股价5.38港元高出 35.130%,全日成交额为72.26亿港元,成交量10.04亿股。碧桂园的股价果如之前市场预期,远超每股净资产。
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  可能很多人都不知道,比起上市后公司股价在二级市场上的精彩表现,碧桂园在上市重组过程中的一系列资本运作同样令人眩目。
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  从2005年下半年开始,碧桂园的重组就开始,动作不大,神神秘秘,因为是典型的乡镇企业发展而来,有典型的民营家族企业的特性,更多的是内部瓜葛不清的资本结构,这个重组计划似乎不太容易。
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  典型的内地民营家族企业海外上市重组,一般要做三件事:第一步,企业转制,把原来结构不清楚的转成外资企业,这是为境外上市做准备。第二步,就是重组复杂的结构,让公司成为业绩漂亮、业务特色明显、发展有前途、财务状况良好的企业。第三步,就是调整财务管理体系和会计政策,为上市铺平最后、也是最关键的道路。
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  剥茧抽丝般的重组方案

  据粗略统计,碧桂园目前有顺德碧桂园公司等15家地产公司,增城凤凰城酒店公司等10家酒店,以及1家物业管理公司广东管理公司,2家建筑公司、装修及装饰公司腾越建筑工程公司和雅骏装饰公司,以及一家主题公园公司红荔文化村公司。总计28家有名有姓的企业。这些公司下辖多家公司,总计超过30多个组合,在不同城市还有不同的小股东。
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  如何把旗下一大堆企业转制?如何重组?在碧桂园的重组过程中,英属维京群岛(BVI)起到了关键作用。碧桂园在BVI先后共注册了十多家公司。下面根据它们在后来重组中所起的作用,分成几组。
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  首先,在2006年3月,5家新的公司成立,分别是“伊东”、“富高”、“智发”、“豪华”、“集裕”。
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  2006年4月7日这一天,又有4家公司成立,分别是“柏辉”、“恒宙”、“永柏”、“兴辉”。同时,碧桂园的股东们都在这一天拥有自己的海外公司,拥有碧桂园70%股权的杨家二小姐杨惠妍的公司叫“必胜”,公司元老杨贰珠的叫“多美”,苏汝波的叫“日皓”、张耀垣的是“伟君”,区学铭的是“喜乐”。这5家公司全部由个人全资拥有。
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  以上这些公司,全部是在BVI注册的离岸公司。
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  重组第一步

  现在,第一组公司出面,我们称它们为“前四家过桥公司”(恒宙、柏辉、集裕及伊东)。2006年4月至6月,这4家公司签署多份股权转让协议。“恒宙”收购了14家地产项目公司,“柏辉”收购10家酒店公司,“集裕”收购1家物业管理公司,“伊东”收购了2家地产装修公司、1家主题公园公司。
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  这是重组第一步,那些地点分散、股权分散、信息分散的项目机构,整合在4家海外离岸公司旗下,完成了控股权的转移。
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  这一转移不是资产大挪移,而是为变换企业性质,把“内资企业”变成“外资企业”。
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  2006年9月,碧桂园集团悄悄向广州市地税局申报:实施内资企业转为外资企业的转制。原因很简单:“前四家过桥公司”以离岸公司名义,收购国内企业,内资转外资。明眼人一看即知:这是为在境外上市创造条件。
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  最重要的核心机构——碧桂园控股有限公司在2006年11月10日在开曼群岛注册成立,法定股本为38万港元,分为380万股,每股面值0.10港元。
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  同一天,一股股份被配发及以现金按面值发行给Codan Trust Company (Cayman) Limited,该股份于当天又被转让给杨贰珠。这是碧桂园创始人杨国强最老资格的创业伙伴之一,也是公司持股排名第二的股东。
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  重组第二步

  接下来,第二组公司开始出手,我们称之为“后四家过桥公司”(即富高、兴辉、智发、永柏),2006年12月31日,这四家公司各自从现有股东手中收购“前四家过桥公司”(恒宙、柏辉、集裕、伊东)。“后四家过桥公司”现在已是碧桂园控股有限公司的全资子公司。
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  收购代价是,“后四家公司”分别各自以70%、12%、6%、6%及6%的比率,向现有股东配发及发行新股份作为代价。
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  我们看到这样的新结构,“富高”100%控股“恒宙”,间接100%持有13家地产项目公司。再间接持有13家二级地产项目公司,总计26家地产项目机构。
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  “兴辉”100%全控“柏辉”,“柏辉”100%持有10家碧桂园酒店项目公司,以及2家二级酒店企业。一共全资持有12家下属公司。



  “智发”100%控股“集裕”,“集裕”全控旗下广东管理公司。
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  “永柏”100%持有“伊东”,间接持有3家公司。
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  收购完成,我们看到27家碧桂园旗下地产、酒店、装修、主题公园项目公司,已经装入“后四家过桥公司”。
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  到现在,“后四家过桥公司”和“碧桂园香港公司”,5家企业实际上控制了42家碧桂园企业,这是碧桂园最主要的财源和商业价值所在。
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  当然,这仅仅是第二步,下来如何落子?
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  重组第三步

  资本路径很清晰:再把股权合并。5家BVI企业太多了。
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  又一家在BVI注册的“豪华公司”此次出面,“豪华”从现有股东手中收购“后四家过桥公司”,全资拥有,“豪华”并以70%、12%、6%、6%、6%的比率,向现有股东配发及发行新股份作为收购代价。
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  同步,“豪华”向杨国强个人收购“碧桂园香港公司”,以“碧桂园香港公司”在2006年8月31日的资产净值112万港元作价。这样,香港公司也顺利归入碧桂园控股有限公司旗下。
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  这可以视为第三步。
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  当然,“豪华公司”还不是最后的目的地,他依然是“桥”,只提供过桥的便利。
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  重组第四步

  在BVI注册的“伟嘉公司”又现身,随即从现有股东手中收购“豪华”,以70%、12%、6%、6%、6%的比率向现有股东配发及发行新股份。
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  “伟嘉”通过总计6200万港元的贷款协议,认购“豪华”的新股,延续上面的多次收购。我们回顾一下,“豪华”之前认购“后四家过桥公司”新股,再之前“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股,再之前“前四家过桥公司”收购碧桂园中国公司。这一条资本重组链条就这样形成了。
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  要注意的是,“伟嘉”不属于碧桂园控股有限公司的子公司,它是独立的有限责任公司。
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  我们看到46家碧桂园公司终于集中到“伟嘉”这里。
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  多壳重组的利益考量

  重组过程走到这一步,完成4次收购,涉及交易的BVI离岸公司超过10个。这可能是最有创意的重组,充满戏剧性,也复杂得让大多数投资客根本看不明白。他们会问:为何不是“伟嘉”直接收购46家公司,不就得了?都是自己人,干嘛搞这么复杂?
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  其实,很简单,要理顺民营家族企业的资本结构,除了购并,还需要在财务上作调整。每一次收购,都会带来背后复杂的数值计算,而所谓的“资本专家”的价值就在此。碧桂园15年积累的庞大资产看似复杂,其实简单的交易中,获得了真正国际化的转型,这是真正的变革。
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  2007年2月28日,“碧桂园控股有限公司”的全资子公司“伊东”、“恒宙”、“柏辉”,向“伟嘉”偿还6200万港元的贷款。
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  还记得前面提及5个自然人股东,一人拥有一家BVI公司吗?现在这第三组公司出现,我们称之为“股东五公司”。2007年3月19日,杨贰珠将碧桂园控股有限公司一股股份按面值转让予“多美”,及分别向“股东五公司”(分别是杨惠妍的必胜,杨贰珠的多美,苏汝波的日皓、张耀垣的伟君,区学铭的喜乐)配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份。
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  2007年3月20日,“碧桂园控股有限公司”的法定股本从38万港元,增加至100亿港元。
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  2007年3月21日,杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣及区学铭全资拥有的必胜、多美、日皓、伟君、喜乐五个主要的股东公司,从“伟嘉”手上收购“豪华”的全部股份,总代价为7.477亿港元,相等于“豪华”2006年9月30日的资产净值。
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  这算是碧桂园重组的第五步,一个历时一年的重组活动完美谢幕,等下来的就是箭在弦上,即将破空而出。



  最后的结果很有意思,碧桂园控股有限公司成为上市的母体,所有创始股东都在上市公司中获得相应股权,“伟嘉公司”消失,“豪华公司”成为碧桂园控股有限公司全资控股子公司,负责拥有全部的55家子公司,其中包括8家BVI注册的离岸公司。
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  原计划公开发行后,公众持股15%,我们可以看到碧桂园控股有限公司(2007HK)5个控股公司必胜、多美、日皓、伟君及喜乐的持股比例是59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。
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  毫无疑问,代表杨国强家族的必胜公司由杨惠妍全资持有,是当之无愧的大股东。杨贰珠在多次股权变动中,并未减少一开始就有的10.2%的持股权,其余3个股东苏汝波、张耀垣及区学铭也只是减少不到1%的持股量。
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  看得出,真正把股权拿出来公众化的是杨国强家族,经历重组,他们在公司的持股量从70%减少到59.2%。
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  当然,在重组中,杨国强已经变现很多,而让自己女儿接过管理权,更不失为一招让投资者喜爱,让家族获得实际利益的妙棋。
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  股价“太贵”折射的隐忧

  靠“自己人”打天下的碧桂园一直在挣钱。但来自“外人”的压力却越来越大了。碧桂园拥有15年地产品牌,收益极好,但最近几年却明显落后,被后起之秀纷纷超过,雅居乐地产、富力地产、合生创展这批广东新锐发展商神速成长,不会再走碧桂园15年发展老路,而是借助资本市场,跳跃式前进。
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  以2005年登陆香港联交所的富力地产为例。上市前的2003年,富力地产年销售总额仅为40亿元左右,与碧桂园相若,利润还逊于碧桂园。到上市一年后的2006年,富力地产年销售总额已达到100亿元,土地储备更突破1500万平方米,这一切都依赖其在香港资本市场获得了30多亿港元的资本支持。
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  而碧桂园进军二三线城市的成本越来越高,资金压力越来越大,没有巨额资本金的支持,其发展明显受限制。这一窘迫前景,对爱好大盘推进的碧桂园是致命的。这是促使碧桂园考虑奔赴资本市场的要因。
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  长期以来独特的发展模式和巨大商誉,给它的资本之旅带来了不小的惊喜。
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  4月11日,市场消息传出,碧桂园IPO的发行价,定为每股5.38港元,达到了招股指示价范围的最高上限,引起市场轰动,集资额为129亿港元,作为碧桂园的上市保荐人,摩根士丹利和瑞银这些大投行的行事风格显露无遗。
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  4月20日,碧桂园挂牌,当天大涨35.13%,市值1748亿港元,一跃成为香港市值最大的内地地产股。这是内地民营企业一飞冲天的神话,但却是可见到的神话。
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  大投行说得这么好,市场反应这么强烈,依然有质疑的声音。
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  质疑声中最有杀伤力的是PE(市盈率)问题,碧桂园以发售股价上限每股5.38港元来计算,2007年的市盈率预测为21倍,以瑞银评估的640亿元资产净值计算,碧桂园的定价相对于资产净值出现约35.4%的溢价。PE高过雅居乐地产的17倍,也大大高于世茂房地产(0813.HK)、富力地产的13倍。
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  在业界,衡量地产股和一般的企业不同,投资者以“每股资产净值/股价”来做判断。每股资产净值是将地产公司的“资产”(如手头上已完成的物业、发展中物业的发展权以及土地等),以现市值减除公司负债计算出来的,不是用“成本”作基础的方法来计算。因此,一个合理的地产股股价,会比每股资产净值低,出现10%到30%的折让。雅居乐地产、首创置业(2868.HK)及上海复地(2337.HK)股价都出现13%到34%的折让。
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  碧桂园出现35.4%的溢价,定价太贵,只能说明投资者一致预期碧桂园的股价会大幅上涨,或者这是个“超级赚钱的机器”。但针对这个已经没有政策和地区壁垒的开放性行业,这些预期其实伴随巨大风险,因为谁也不知道经济大势会不会有激烈的变化。所以长期来看,高溢价其实就是高风险。
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  细细解读报表,虽然地价低,但碧桂园毛利率及净边际利润率均较同业低,2006年分别为30%及13%,比同行平均的35%及18%低,其营运效益还有一些问题,包括大量的开支并未列明来去            

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