上市重组的“BVI魔方”
4月20日，碧桂园控股有限公司（碧桂园，2007.HK）在香港联交所挂牌，一大早开盘报7.01港元，全天最高价达到7.350港元，收市报7.270 港元，较其招股价5.38港元高出 35.130%，全日成交额为72.26亿港元，成交量10.04亿股。碧桂园的股价果如之前市场预期，远超每股净资产。
可能很多人都不知道，比起上市后公司股价在二级市场上的精彩表现，碧桂园在上市重组过程中的一系列资本运作同样令人眩目。
从2005年下半年开始，碧桂园的重组就开始，动作不大，神神秘秘，因为是典型的乡镇企业发展而来，有典型的民营家族企业的特性，更多的是内部瓜葛不清的资本结构，这个重组计划似乎不太容易。
典型的内地民营家族企业海外上市重组，一般要做三件事：第一步，企业转制，把原来结构不清楚的转成外资企业，这是为境外上市做准备。第二步，就是重组复杂的结构，让公司成为业绩漂亮、业务特色明显、发展有前途、财务状况良好的企业。第三步，就是调整财务管理体系和会计政策，为上市铺平最后、也是最关键的道路。
剥茧抽丝般的重组方案
据粗略统计，碧桂园目前有顺德碧桂园公司等15家地产公司，增城凤凰城酒店公司等10家酒店，以及1家物业管理公司广东管理公司，2家建筑公司、装修及装饰公司腾越建筑工程公司和雅骏装饰公司，以及一家主题公园公司红荔文化村公司。总计28家有名有姓的企业。这些公司下辖多家公司，总计超过30多个组合，在不同城市还有不同的小股东。
如何把旗下一大堆企业转制？如何重组？在碧桂园的重组过程中，英属维京群岛（BVI）起到了关键作用。碧桂园在BVI先后共注册了十多家公司。下面根据它们在后来重组中所起的作用，分成几组。
首先，在2006年3月，5家新的公司成立，分别是“伊东”、“富高”、“智发”、“豪华”、“集裕”。
2006年4月7日这一天，又有4家公司成立，分别是“柏辉”、“恒宙”、“永柏”、“兴辉”。同时，碧桂园的股东们都在这一天拥有自己的海外公司，拥有碧桂园70%股权的杨家二小姐杨惠妍的公司叫“必胜”，公司元老杨贰珠的叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”、张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。这5家公司全部由个人全资拥有。
以上这些公司，全部是在BVI注册的离岸公司。
重组第一步
现在，第一组公司出面，我们称它们为“前四家过桥公司”（恒宙、柏辉、集裕及伊东）。2006年4月至6月，这4家公司签署多份股权转让协议。“恒宙”收购了14家地产项目公司，“柏辉”收购10家酒店公司，“集裕”收购1家物业管理公司，“伊东”收购了2家地产装修公司、1家主题公园公司。
这是重组第一步，那些地点分散、股权分散、信息分散的项目机构，整合在4家海外离岸公司旗下，完成了控股权的转移。
这一转移不是资产大挪移，而是为变换企业性质，把“内资企业”变成“外资企业”。
2006年9月，碧桂园集团悄悄向广州市地税局申报：实施内资企业转为外资企业的转制。原因很简单：“前四家过桥公司”以离岸公司名义，收购国内企业，内资转外资。明眼人一看即知：这是为在境外上市创造条件。
最重要的核心机构——碧桂园控股有限公司在2006年11月10日在开曼群岛注册成立，法定股本为38万港元，分为380万股，每股面值0.10港元。
同一天，一股股份被配发及以现金按面值发行给Codan Trust Company (Cayman) Limited，该股份于当天又被转让给杨贰珠。这是碧桂园创始人杨国强最老资格的创业伙伴之一，也是公司持股排名第二的股东。
重组第二步
接下来，第二组公司开始出手，我们称之为“后四家过桥公司”（即富高、兴辉、智发、永柏），2006年12月31日，这四家公司各自从现有股东手中收购“前四家过桥公司”（恒宙、柏辉、集裕、伊东）。“后四家过桥公司”现在已是碧桂园控股有限公司的全资子公司。
收购代价是，“后四家公司”分别各自以70%、12%、6%、6％及6%的比率，向现有股东配发及发行新股份作为代价。
我们看到这样的新结构，“富高”100%控股“恒宙”，间接100%持有13家地产项目公司。再间接持有13家二级地产项目公司，总计26家地产项目机构。
“兴辉”100%全控“柏辉”，“柏辉”100%持有10家碧桂园酒店项目公司，以及2家二级酒店企业。一共全资持有12家下属公司。
“智发”100%控股“集裕”，“集裕”全控旗下广东管理公司。
“永柏”100%持有“伊东”，间接持有3家公司。
收购完成，我们看到27家碧桂园旗下地产、酒店、装修、主题公园项目公司，已经装入“后四家过桥公司”。
到现在，“后四家过桥公司”和“碧桂园香港公司”，5家企业实际上控制了42家碧桂园企业，这是碧桂园最主要的财源和商业价值所在。
当然，这仅仅是第二步，下来如何落子？
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重组第三步
资本路径很清晰：再把股权合并。5家BVI企业太多了。
又一家在BVI注册的“豪华公司”此次出面，“豪华”从现有股东手中收购“后四家过桥公司”，全资拥有，“豪华”并以70%、12%、6%、6％、6%的比率，向现有股东配发及发行新股份作为收购代价。
同步，“豪华”向杨国强个人收购“碧桂园香港公司”，以“碧桂园香港公司”在2006年8月31日的资产净值112万港元作价。这样，香港公司也顺利归入碧桂园控股有限公司旗下。
这可以视为第三步。
当然，“豪华公司”还不是最后的目的地，他依然是“桥”，只提供过桥的便利。
重组第四步
在BVI注册的“伟嘉公司”又现身，随即从现有股东手中收购“豪华”，以70%、12%、6%、6%、6%的比率向现有股东配发及发行新股份。
“伟嘉”通过总计6200万港元的贷款协议，认购“豪华”的新股，延续上面的多次收购。我们回顾一下，“豪华”之前认购“后四家过桥公司”新股，再之前“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股，再之前“前四家过桥公司”收购碧桂园中国公司。这一条资本重组链条就这样形成了。
要注意的是，“伟嘉”不属于碧桂园控股有限公司的子公司，它是独立的有限责任公司。
我们看到46家碧桂园公司终于集中到“伟嘉”这里。
多壳重组的利益考量
重组过程走到这一步，完成4次收购，涉及交易的BVI离岸公司超过10个。这可能是最有创意的重组，充满戏剧性，也复杂得让大多数投资客根本看不明白。他们会问：为何不是“伟嘉”直接收购46家公司，不就得了？都是自己人，干嘛搞这么复杂？
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其实，很简单，要理顺民营家族企业的资本结构，除了购并，还需要在财务上作调整。每一次收购，都会带来背后复杂的数值计算，而所谓的“资本专家”的价值就在此。碧桂园15年积累的庞大资产看似复杂，其实简单的交易中，获得了真正国际化的转型，这是真正的变革。
2007年2月28日，“碧桂园控股有限公司”的全资子公司“伊东”、“恒宙”、“柏辉”，向“伟嘉”偿还6200万港元的贷款。
还记得前面提及5个自然人股东，一人拥有一家BVI公司吗？现在这第三组公司出现，我们称之为“股东五公司”。2007年3月19日，杨贰珠将碧桂园控股有限公司一股股份按面值转让予“多美”，及分别向“股东五公司”（分别是杨惠妍的必胜，杨贰珠的多美，苏汝波的日皓、张耀垣的伟君，区学铭的喜乐）配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份。
2007年3月20日，“碧桂园控股有限公司”的法定股本从38万港元，增加至100亿港元。
2007年3月21日，杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣及区学铭全资拥有的必胜、多美、日皓、伟君、喜乐五个主要的股东公司，从“伟嘉”手上收购“豪华”的全部股份，总代价为7.477亿港元，相等于“豪华”2006年9月30日的资产净值。
这算是碧桂园重组的第五步，一个历时一年的重组活动完美谢幕，等下来的就是箭在弦上，即将破空而出。
最后的结果很有意思，碧桂园控股有限公司成为上市的母体，所有创始股东都在上市公司中获得相应股权，“伟嘉公司”消失，“豪华公司”成为碧桂园控股有限公司全资控股子公司，负责拥有全部的55家子公司，其中包括8家BVI注册的离岸公司。
原计划公开发行后，公众持股15%，我们可以看到碧桂园控股有限公司（2007HK）5个控股公司必胜、多美、日皓、伟君及喜乐的持股比例是59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。
毫无疑问，代表杨国强家族的必胜公司由杨惠妍全资持有，是当之无愧的大股东。杨贰珠在多次股权变动中，并未减少一开始就有的10.2%的持股权，其余3个股东苏汝波、张耀垣及区学铭也只是减少不到1%的持股量。
看得出，真正把股权拿出来公众化的是杨国强家族，经历重组，他们在公司的持股量从70%减少到59.2%。
当然，在重组中，杨国强已经变现很多，而让自己女儿接过管理权，更不失为一招让投资者喜爱，让家族获得实际利益的妙棋。
股价“太贵”折射的隐忧
靠“自己人”打天下的碧桂园一直在挣钱。但来自“外人”的压力却越来越大了。碧桂园拥有15年地产品牌，收益极好，但最近几年却明显落后，被后起之秀纷纷超过，雅居乐地产、富力地产、合生创展这批广东新锐发展商神速成长，不会再走碧桂园15年发展老路，而是借助资本市场，跳跃式前进。
以2005年登陆香港联交所的富力地产为例。上市前的2003年，富力地产年销售总额仅为40亿元左右，与碧桂园相若，利润还逊于碧桂园。到上市一年后的2006年，富力地产年销售总额已达到100亿元，土地储备更突破1500万平方米，这一切都依赖其在香港资本市场获得了30多亿港元的资本支持。
而碧桂园进军二三线城市的成本越来越高，资金压力越来越大，没有巨额资本金的支持，其发展明显受限制。这一窘迫前景，对爱好大盘推进的碧桂园是致命的。这是促使碧桂园考虑奔赴资本市场的要因。
长期以来独特的发展模式和巨大商誉，给它的资本之旅带来了不小的惊喜。
4月11日，市场消息传出，碧桂园IPO的发行价，定为每股5.38港元，达到了招股指示价范围的最高上限，引起市场轰动，集资额为129亿港元，作为碧桂园的上市保荐人，摩根士丹利和瑞银这些大投行的行事风格显露无遗。
4月20日，碧桂园挂牌，当天大涨35.13%，市值1748亿港元，一跃成为香港市值最大的内地地产股。这是内地民营企业一飞冲天的神话，但却是可见到的神话。
大投行说得这么好，市场反应这么强烈，依然有质疑的声音。
质疑声中最有杀伤力的是PE（市盈率）问题，碧桂园以发售股价上限每股5.38港元来计算，2007年的市盈率预测为21倍，以瑞银评估的640亿元资产净值计算，碧桂园的定价相对于资产净值出现约35.4%的溢价。PE高过雅居乐地产的17倍，也大大高于世茂房地产（0813.HK）、富力地产的13倍。
在业界，衡量地产股和一般的企业不同，投资者以“每股资产净值/股价”来做判断。每股资产净值是将地产公司的“资产”（如手头上已完成的物业、发展中物业的发展权以及土地等），以现市值减除公司负债计算出来的，不是用“成本”作基础的方法来计算。因此，一个合理的地产股股价，会比每股资产净值低，出现10%到30%的折让。雅居乐地产、首创置业（2868.HK）及上海复地（2337.HK）股价都出现13%到34%的折让。
碧桂园出现35.4%的溢价，定价太贵，只能说明投资者一致预期碧桂园的股价会大幅上涨，或者这是个“超级赚钱的机器”。但针对这个已经没有政策和地区壁垒的开放性行业，这些预期其实伴随巨大风险，因为谁也不知道经济大势会不会有激烈的变化。所以长期来看，高溢价其实就是高风险。
细细解读报表，虽然地价低，但碧桂园毛利率及净边际利润率均较同业低，2006年分别为30%及13%，比同行平均的35%及18%低，其营运效益还有一些问题，包括大量的开支并未列明来去